投資邏輯：行業(yè)存在投資機(jī)會，不同應(yīng)用領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈層次研發(fā)、業(yè)績回報周期各異

　　市場潛力巨大，即將迎來產(chǎn)業(yè)化浪潮。當(dāng)前中國無人機(jī)產(chǎn)值僅約30億元，但預(yù)判未來15年內(nèi)，3000億元無人戰(zhàn)斗機(jī)和100億元戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)無人 機(jī)批量列裝；未來10年內(nèi)，年均超500億元民用無人機(jī)市場快速打開，微型無人機(jī)相關(guān)企業(yè)數(shù)量有望呈現(xiàn)井噴態(tài)勢增長，中國無人機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)即將迎來產(chǎn)業(yè)化 浪潮。

　　無人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈存在投資機(jī)會：我們看好中國無人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會，目前相關(guān)市場參與者已快速到位，但未來軍用、民用和微型無人機(jī)及其不同產(chǎn)業(yè)鏈 層次的研發(fā)、業(yè)績兌現(xiàn)將呈現(xiàn)不同周期。未來1～3年，預(yù)計渦噴靶機(jī)和渦輪葉片廠商率先貢獻(xiàn)業(yè)績紅利；未來2～10年，民用無人機(jī)龍頭領(lǐng)先企業(yè)將持續(xù)貢獻(xiàn)研 發(fā)、業(yè)績轉(zhuǎn)化驚喜；未來5～10年，高端戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)無人機(jī)有望批量列裝；未來10年后，無人戰(zhàn)斗機(jī)廠商料將收獲批量列裝帶來的超級業(yè)績回報；同時，微型無 人機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域不斷開拓，市場天花板不斷被打破。中國市場有望誕生多家高業(yè)績高市值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，維持無人機(jī)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。

　　軍用無人機(jī)領(lǐng)域，預(yù)計高端戰(zhàn)術(shù)、戰(zhàn)略無人機(jī)有望在5～10年后實現(xiàn)批量列裝，而隱身無人戰(zhàn)斗機(jī)則需10年后才可能實現(xiàn)批量列裝。相對上述高端作 戰(zhàn)無人機(jī)的長量產(chǎn)周期，以“藍(lán)狐”為代表的小型渦噴靶機(jī)在未來1～3年內(nèi)就有望放量銷售。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，三代、四代航空發(fā)動機(jī)性能的不成熟成為制約我國 高端有人、無人作戰(zhàn)飛機(jī)的緊箍咒，而航空發(fā)動機(jī)短板主要在于材料落后（主要體現(xiàn)在單晶葉片質(zhì)量差）。預(yù)計未來國家政策將向航空發(fā)動機(jī)傾斜，“兩機(jī)專項”計 劃（航空發(fā)動機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)重點發(fā)展計劃）有望出臺，未來1～3年航空發(fā)動機(jī)渦輪葉片制造商將首先受益政策紅利，貢獻(xiàn)業(yè)績驚喜。

　　民用無人機(jī)領(lǐng)域，預(yù)計未來1～4年內(nèi)行業(yè)政策和市場均將逐漸打開，5～10年內(nèi)迎來產(chǎn)業(yè)化高潮。民用無人機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展可分為兩階段：1）未來 1～2年，一批上市公司有望通過并購或合作攜無人機(jī)相關(guān)資產(chǎn)布局民用無人機(jī)整機(jī)或配套系統(tǒng)市場，民用無人機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善；2）未來2～8年，資源能力領(lǐng) 先企業(yè)將首先積累行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗，頻繁釋放產(chǎn)品研發(fā)和市場銷售紅利。具備優(yōu)質(zhì)無人機(jī)資產(chǎn)的企業(yè)料將在未來幾年持續(xù)貢獻(xiàn)超預(yù)期的業(yè)績和估值回報。

　　微型無人機(jī)領(lǐng)域，暫無上市公司，我們不做投資策略分析。

　　綜上，戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)無人機(jī)和無人戰(zhàn)斗機(jī)領(lǐng)域企業(yè)5年內(nèi)難以出現(xiàn)銷售放量，適宜行業(yè)事件驅(qū)動的主題投資；靶機(jī)、航空發(fā)動機(jī)高溫材料企業(yè)有望在未來 1～3年內(nèi)打開市場，適宜長期投資，分享業(yè)績紅利；民用無人機(jī)領(lǐng)域，擁有優(yōu)質(zhì)無人機(jī)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型企業(yè)在未來很長一段時間料將持續(xù)貢獻(xiàn)研發(fā)和市場開拓驚喜，適 宜公司事件驅(qū)動投資，建議挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期持有。

　　行業(yè)事件主題投資：適宜高端軍用無人機(jī)相關(guān)軍工企業(yè)

　　高端作戰(zhàn)無人機(jī)企業(yè)雖短期內(nèi)無法收獲無人機(jī)相關(guān)業(yè)績紅利，但每年舉辦的無人機(jī)相關(guān)航展（軍用無人機(jī)往往都是展會亮點）、通用航空放開政策等行業(yè) 事件都有望導(dǎo)致這些企業(yè)股價在幾周內(nèi)產(chǎn)生超額收益。我們推薦對中航工業(yè)、中航科技和中航科工下屬無人機(jī)上市公司采取此類投資策略。

　　2014年8月29-31日期間，2014年天津國際無人機(jī)與航模技術(shù)裝備展舉辦，2014年9月15-16日，2014年第五屆中國無人機(jī)大會暨展覽在北京舉辦，對應(yīng)8月15日至9月12期間相關(guān)無人機(jī)軍企的股價變動情況如下圖所示。

　　經(jīng)營業(yè)績投資：適宜經(jīng)營靶機(jī)、航空發(fā)動機(jī)高溫材料等民營企業(yè)

　　經(jīng)營業(yè)績驅(qū)動投資重點推薦煉石有色和山東礦機(jī)。煉石有色作為優(yōu)先受益航空發(fā)動機(jī)發(fā)展政策的渦輪葉片制造商，在高溫單晶葉片上具備獨(dú)有優(yōu)勢，攜手 GE供應(yīng)鏈專家建造的單晶葉片生產(chǎn)線投產(chǎn)達(dá)到預(yù)期后，有望貢獻(xiàn)巨大業(yè)績收益。預(yù)計小型渦噴靶機(jī)將成為未來主流靶機(jī)，作為耗材，其需求空間巨大。山東礦機(jī)攜 中國靶機(jī)第一人張培生研制的無人機(jī)具有留空時間長、有效載荷大以及突出的短距起降等優(yōu)良性能，遠(yuǎn)超過民用無人機(jī)應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)。攜手中科院工程熱物理所研制的渦 噴發(fā)動機(jī)也是靶機(jī)所必需的。我們看好山東礦機(jī)無人機(jī)在軍用靶機(jī)市場開拓潛力。

　　公司事件主題投資：適宜擁有優(yōu)質(zhì)無人機(jī)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型企業(yè)

　　我們認(rèn)為，未來幾年領(lǐng)先民用無人機(jī)企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)亮點將頻現(xiàn)。1）領(lǐng)先企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)無人機(jī)資源，后續(xù)深度開發(fā)動能強(qiáng)勁；2）率先打開應(yīng)用市場反過 來促進(jìn)公司獲得資本市場認(rèn)可，利于籌集資金加速業(yè)務(wù)發(fā)展，同時，行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗也不斷積累。即優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)先企業(yè)將持續(xù)良性發(fā)展，未來2～8年預(yù)計這類領(lǐng)先企業(yè) 不斷貢獻(xiàn)研發(fā)和市場業(yè)績驚喜。與此相伴隨，這類企業(yè)股價也有望貢獻(xiàn)驚人回報。重點推薦：伊立浦、金通靈、宗申動力、通裕重工、隆鑫通用、賽為智能、山河智 能和佳訊飛鴻。

　　重點推薦公司

　　煉石有色：坐擁高價值礦山，航空發(fā)動機(jī)高溫葉片+發(fā)動機(jī)整機(jī)+無人機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈布局

　　坐擁豐富礦產(chǎn)資源。公司主營鉬礦采選業(yè)務(wù)，擁有上河鉬礦與兩家選礦廠，上河鉬礦查明礦產(chǎn)資源儲量為：鉬儲量12.85萬噸，伴生錸176.11 噸（約占全球錸總儲量的7%）、鉛33.49萬噸、硫元素346.83噸。2014年上半年鉬精粉營收9.517萬元，鉛精粉205萬元，分別占總營收 97.1%和2.1%。錸資源方面，按當(dāng)前錸價格6.25萬元/kg計算，公司錸資源價值高達(dá)110億元，同時錸作為鉬礦的伴生礦種，其主要提取成本可分 攤到鉬制品生產(chǎn)中，邊際成本相對較低。

　　“航空發(fā)動機(jī)含錸高溫合金及葉片項目”打破公司營收天花板。2014年以來公司通過中組部“千人計劃”引進(jìn)了先進(jìn)的管理技術(shù)團(tuán)隊，其中核心專家 為擁有30年航空發(fā)動機(jī)供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗（發(fā)動機(jī)巨頭GE）王立之，攻關(guān)“航空發(fā)動機(jī)含錸高溫合金及葉片項目”。項目建設(shè)期為2013年4月至2015年6 月。項目包括新建一條80噸/年含錸高溫合金生產(chǎn)線和一條55000片/年單晶葉片生產(chǎn)線。據(jù)本項目可行性研究報告，項目達(dá)產(chǎn)后控股子公司成都航宇（占股 約97%）將實現(xiàn)年均利潤總額2.77億元，項目經(jīng)濟(jì)效益前景良好。

　　航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈縱深布局。9月15日公司與中國科學(xué)院工程熱物理研究所（甲方）、成都清誠企業(yè)管理咨詢中心（普通合伙）、成都雙城投資有限公 司簽署了《投資合作協(xié)議書》。各方約定共同出資設(shè)立合資公司，落實實施中小型航空渦扇發(fā)動機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)、維修項目。各方將共同出資25,250萬元設(shè)立合 資公司（暫定名：成都中科航空發(fā)動機(jī)有限公司，簡稱“中科航發(fā)”）。中國科學(xué)院工程熱物理研究所以國家投入資金形成的自主知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)秘密（主要是 750公斤推力的渦扇發(fā)動機(jī)）作價9000萬元出資入股，占股35.65%。其余各方均以貨幣出資，其中，公司以貨幣資金5416.7萬元出資入股，占股 21.45%。四方設(shè)立合資公司從事先進(jìn)高端無人機(jī)及行政機(jī)用渦扇發(fā)動機(jī)的研發(fā)、總裝、銷售及維修服務(wù)等業(yè)務(wù)。項目為突破性最新科研成果，雖已完成技術(shù)驗 證機(jī)階段科研任務(wù)，將轉(zhuǎn)入工程驗證機(jī)研制階段并計劃2016年6月設(shè)計定型。該合作為公司縱深發(fā)展發(fā)動機(jī)整機(jī)、無人機(jī)業(yè)務(wù)提前布局。

　　風(fēng)險因素：募投、合作項目進(jìn)展低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)景氣加速下滑

　　盈利預(yù)測、估值及投資評級：公司坐擁高價值礦產(chǎn)資源，強(qiáng)勢介入航空發(fā)動機(jī)單晶高溫葉片領(lǐng)域，縱深布局發(fā)動機(jī)整機(jī)、無人機(jī)產(chǎn)業(yè)。隨著投產(chǎn)項目逐步 業(yè)績轉(zhuǎn)化，未來業(yè)績將逐步提高。按照規(guī)劃，15年下半年實現(xiàn)葉片小批量生產(chǎn)，16年批量達(dá)產(chǎn)。暫以一條生產(chǎn)線計算，預(yù)計公司16年葉片銷售將實現(xiàn)收入10 億元，凈利潤2.2億元，貢獻(xiàn)EPS0.4元。如后續(xù)成功復(fù)制生產(chǎn)線，最終達(dá)5條生產(chǎn)線（4條轉(zhuǎn)包供貨，1條軍方）。預(yù)測公司2014-2016年EPS 為0.13/0.15/0.62元，首次覆蓋公司給予“買入”評級。

　　山東礦機(jī)：煤機(jī)主業(yè)扎實，無人機(jī)、3D打印深度轉(zhuǎn)型有序落實

　　煤炭機(jī)械主業(yè)扎實。公司主營煤炭機(jī)械（營收占比約90%）和印刷機(jī)械（約10%），14上半年營收7.75億元（同增16%），歸母凈利潤 1,712萬元（同比虧損27%）。公司為我國煤炭機(jī)械制造業(yè)骨干企業(yè)，企業(yè)規(guī)模、市占率、產(chǎn)品技術(shù)水平均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，扎實的煤機(jī)業(yè)務(wù)為公司深度多 元轉(zhuǎn)型提高堅實基礎(chǔ)。

　　最有可能進(jìn)軍靶機(jī)供應(yīng)的民用上市企業(yè)：靶機(jī)為耗材，市場需求廣闊且穩(wěn)定，當(dāng)前小型渦噴靶機(jī)正成為主流。2013年3月公司開始涉足無人機(jī)領(lǐng)域， 我們判斷公司很可能進(jìn)入靶機(jī)供應(yīng)領(lǐng)域：1）無人機(jī)合作方珠海星宇已自主研發(fā)多款系列無人機(jī)飛行平臺，總經(jīng)理張涪生任國家航模隊F1主教練十年，是我國第一 架軍用靶機(jī)設(shè)計者之一，即公司合作方具備豐富的靶機(jī)研發(fā)生產(chǎn)能力；2）2014年8月研發(fā)成功的機(jī)型具有留空時間長、有效載荷大及突出的短距起降性能，如 僅為民用，不需如此高性能；3）和中國科學(xué)院工程熱物理研究所合作研制的發(fā)動機(jī)正是當(dāng)前先進(jìn)靶機(jī)所需的渦噴發(fā)動機(jī)；4）2013年3月公告稱，其合作研制 的無人機(jī)和發(fā)動機(jī)有廣泛的軍事用途。8月無人機(jī)生產(chǎn)基地一期、二期工程基本完成。

　　3D打印業(yè)務(wù)進(jìn)一步釋放業(yè)績空間。目前公司研發(fā)的激光增材制造（3D打?。┰O(shè)備已進(jìn)入調(diào)試試運(yùn)行階段，建成后能進(jìn)行高附加值金屬零部件以及梯度材料隨形模具的快速制造。

　　風(fēng)險因素：煤炭需求持續(xù)低迷；無人機(jī)市場開拓難度高于預(yù)期

　　盈利預(yù)測與估值：公司為煤炭機(jī)械領(lǐng)先企業(yè)，研發(fā)的無人機(jī)性能優(yōu)越+配套渦噴發(fā)動機(jī)，助力公司試水軍用靶機(jī)市場，同時公司積極布局3D打印領(lǐng)域， 進(jìn)一步釋放業(yè)績空間。隨著新投產(chǎn)項目逐步業(yè)績轉(zhuǎn)化，預(yù)計將沖銷煤炭行業(yè)低迷影響。預(yù)測公司2014-2016年EPS為0.12/0.15/0.18元， 首次覆蓋公司給予“買入”評級。